量化私募的规模已经越过一个关键节点 。测算显示 ，2025年末量化基金规模达到3.22万亿元
，在私募证券投资基金中的占比超过43%；2020年这一规模还只有0.76万亿元
。扩张最快的，是权益量化：指数增强、股票中性 、量化选股合计占比超过80%。

　　浙商证券金融工程团队陈奥林等在5月21日的报告中指出：“行至3万亿规模 ，当下已由竞速赛转为淘汰赛
，策略超额稳定性或是管理人核心竞争力 。”这句话的重点不在规模本身，而在规模之后的变化：超额收益不再容易获得 ，管理人之间的差距被迅速拉开
。

　　最刺眼的数据来自分化。2026年上半年估算口径下
，私募500指增产品90%分位与10%分位管理人的超额收益差距扩大到约20%；70%分位与30%分位的差距也接近8% 。更关键的是，中位数落在0附近 ，意味着相当一部分产品并没有跑赢价格指数
。

　　回撤也变得更难解释。2024年以来，指增产品超额收益的波动幅度放大
、频率加快 。到2025年8月的回撤中
，低波、动量 、小市值
、流动性等因子都出现明显拖累，而成长因子反而贡献正超额。过去用一两个风格标签概括业绩差异 ，已经不够了
。

　　规模越大
，超额越稀薄

　　2020年至2025年，私募证券投资基金总规模从4.3万亿元升至7.45万亿元。量化基金是主要增量来源 ，规模从0.76万亿元升至3.22万亿元；非量化基金则从3.54万亿元升至4.23万亿元
，中间还经历了连续多年收缩 。

　　量化内部，指数增强仍是最大策略线 ，2025年末规模约1.19万亿元
，占量化策略总规模近40%
。股票中性约0.74万亿元，量化选股约0.54万亿元。量化CTA为0.37万亿元 ，量化套利和量化期权规模分别为0.11万亿元、0.03万亿元 。

　　规模扩张之后
，超额收益的压力开始显现
。

　　2019年初至2026年2月，三大宽基指增累计超额仍然向上：1000指增约141% ，500指增约109%，300指增约94%。但2024年以后
，波动明显变大：300指增在2024年超额为负，500指增自2025年7月后持续回撤 ，1000指增的超额斜率也放缓 。

　　这种变化和规模扩张节奏基本同步
。2020年至2021年
，量化规模从0.76万亿元翻倍至1.46万亿元，三大指增超额全线回落 ，1000指增超额从18.2%降至6.6%。2022年至2023年规模相对平稳
，超额有所修复 。2024年规模逼近2万亿元，300指增超额转负 ，500和1000超额也降至低位
。2025年规模跃升至3.22万亿元
，三大指增超额反弹，但这很大程度上受到上半年小微盘风格极致行情的掩盖。

　　头部管理人的优势也会被规模吞掉

　　规模是超额收益的敌人 ，这一点在头部管理人身上同样成立 。

　　以H量化为例
，2019年至2021年业绩爆发期，其相对同策略平均超额一度达到约30%的峰值。但随着管理规模登顶 ，2022年以后超额明显收窄，基本回到行业平均附近
。

　　K投资的路径类似。2023年至2024年规模快速扩张时仍有明显超额优势
，但2025年后相对优势开始回落，逐步贴近同类平均；进入2026年后 ，还出现小幅跑输行业平均的情况 。

　　这意味着
，过去靠头部标签做筛选的逻辑正在失效
。规模越大，策略容量 、交易拥挤
、因子衰减的问题越难绕开。管理人能不能把超额做出来是一回事 ，能不能在扩张后守住超额
，是另一回事 。

　　分化不只在头尾，中间层也开始拉开

　　2026年上半年估算数据里 ，最值得关注的不是最强和最弱的差距
，而是中间层也开始断开
。

　　私募500指增产品中，90%分位与10%分位超额收益差约20% ，已经接近甚至超过2024年同期的极端水平。70%分位与30%分位的差距约8%
，说明差距并非只出现在少数尾部产品，而是扩散到更大范围 。

　　中位数落在0附近 ，则意味着选错产品的成本变高了
。过去指数增强产品的核心卖点是稳定超额，如今这个前提不再稳固。只看历史年化超额
，容易把风格红利误判成管理能力；只看短期排名，又容易在风格切换后买到回撤 。

　　更有效的问题变成：超额来自哪里？回撤发生时 ，是因子失效
，还是组合暴露过于集中？如果是后者，修复速度通常不会只取决于市场反弹
。

　　Alpha来源变窄 ，量价因子不再顺风

　　业绩分化背后
，是Alpha因子结构变化。

　　在2026年以前，基本面因子、分析师预期类因子 、量价因子、高频低频化因子四大类中 ，通常至少有三类能稳定提供正向超额 。多类因子同时有效时
，不同方法论的管理人都能找到收益来源，业绩差距自然不会太大。

　　近一年来 ，格局变了
。仍维持正超额的主要是基本面因子和分析师预期类因子；量价因子和高频低频化因子自2025年8月以来持续回撤
，尚未出现趋势性修复。

　　超额收益中枢也明显下移 。2025年三季度之前，中证500和中证1000指增年化超额中枢分别约为10%和13%；2025年三季度以来 ，500指增降至约0.75%，1000指增也只有约4.5%
。

　　这会直接放大管理人之间的差异。基本面因子占比更高
、因子结构更均衡的组合
，回撤修复相对更快 。例子是管理人Y：基本面因子占比30%以上，量价因子占比约50% ，本轮超额回撤修复至0.7%左右
。相较之下
，以K为代表的组合，实盘因子数量达到数万个 ，其中90%以上为量价因子；当量价因子在2025年8月后回撤时
，超额回撤幅度高于市场平均，且尚未完成修复。

　　回撤的主因 ，很多时候不是因子坏了

　　要解释指增回撤
，单看因子涨跌不够 。一个更直观的拆法，是把股票池按市值和残差波动率划分：大盘、中盘 、小盘 ，再叠加高波
、低波
，形成六个风格域
。这样可以把超额回撤拆成两部分：股票池偏离，以及股票池内部的因子超额。

　　以中证500增强为例 ，2025年8月8日至9月30日这一轮回撤中，500指增区间超额回撤为-4.13% 。同区间内
，低波因子回撤-8.32%，动量因子-6.95% ，小市值因子-7.22%
，流动性因子-5.33%；成长因子则为+2.60%
。

　　这说明，回撤不是所有因子同步失效。不同因子的方向差异很大 ，组合构成决定了净值最终承受多少冲击 。

　　流动性因子的拆解更能说明问题。2025年8月8日至9月1日
，相关组合区间回撤-3.75%，其中股票池偏离贡献-3.11%
。中证500内部偏离贡献合计-3.77% ，配置到其他股票池反而贡献+0.66%。从股票池内部因子超额看
，中证500内部合计-0.70%，其他股票池合计-0.14% 。

　　换句话说 ，这次回撤主要不是因为流动性因子在所有股票域内都严重失效
，而是组合相对基准的股票域偏离主导了亏损，尤其是基准内部的偏离
。

　　量化私募的下一轮筛选 ，标准会更苛刻

　　3万亿之后，量化私募仍然会是私募证券基金里的重要力量
，但行业的胜负手已经变了。

　　过去的核心问题是能不能做出超额，现在要多问两层：超额是否依赖单一风格 ，规模扩张后还能不能维持；回撤发生时
，是短期因子扰动，还是组合结构暴露出了不可承受的偏离 。

　　这也是淘汰赛的含义
。不是所有管理人都会消失 ，但同样的指数增强标签下
，产品曲线可能完全不同。超额稳定性、风控能力 、因子结构均衡度，会比历史排名更重要 。

　　需要保留一个边界：上述收益和回撤测算都依赖特定测试区间和样本 ，不代表未来结果
。未来市场数据分布如果与历史不一致
，模型也可能失效。本文不构成基金产品推荐，也不涉及对任何持仓股票的推荐 。

　　本文转载自“华尔街见闻 ” ，智通财经编辑：蒋远华
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